红周刊丨刘杰 惠凯

IPO项目频繁撤回给保荐机构带来重大不良影响，根据现场督导新规，项目终止撤回率直接与现场检查抽查率挂钩，从以往情况来看，被抽中现场检查的项目往往九死一生。也因此，监管力度的提升对保荐机构的执业能力影响是十分明显的。

今年以来，有多家科技含量和成长性欠缺的发行人被终止审核或撤回上市申请，这些项目的背后有很多涉及到光大、招商、海通等大型券商。在监管部门优化企业上市流程、监管环节查漏补缺，将保荐责任更多地精准落实到IPO项目团队和保代身上后，一些此前负责IPO项目撤否率较高的保代未来或面临更大的压力，毕竟保荐人执业一旦存在污点，很可能会影响到未来项目的承接。

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IPO撤否率提速

创业板成重灾区

2022年底以来，涉及IPO的重磅政策密集出台，先是创业板上市新规落地，对板块定位有了具体化、明晰的判断标准，随后注册制在主板正式实施，项目批量“平移”，同期，全面实行股票发行注册制相关制度规则也出炉。然而随着政策效应于近期的全面发酵，获得注册上市的公司数量不但未出现放量增多，相反有大量公司出现IPO申请撤回情况。

据wind数据，今年1、2月，IPO撤否项目（终止注册、不予注册、终止审核项目）还分别为24家、22家，可进入3月份后，撤否项目就骤增至34家，其中还曾出现一天内有6家公司同时打退堂鼓的创纪录现象。整体上，今年一季度IPO撤否项目共计80家，对比2022年一季度56家IPO撤否项目数量，今年一季度IPO项目撤否速度已然大幅提升。

“这一情况与全面注册制及创业板新规等政策出台有关，部分不符合板块定位的企业相继撤回。此外，今年IPO企业年报审计时间相对较早，到3月份，很多公司在财务数据更新后匡算，发现自身相关指标未达板块标准，便会选择终止，但也有部分企业可能会拖至4月份再决定。”资深保荐代表人、IPO上市号创始人何道生判断，4月份或将再度迎来密集撤回高峰期，“目前IPO项目集中撤回仅是前期预热，后续IPO项目撤回的浪花或将更为激荡。”

《红周刊》在数据整理中发现，今年IPO撤回最多的板块要数创业板。据统计，今年一季度80家IPO撤否项目中,有43家项目申报的是创业板，占比达54%，尤其是在3月份的34个撤否项目中，创业板项目就高达20个，究其背后原因，与很多公司相关财务指标未迈过板块定位标准门槛有关。譬如广州竞远安全技术股份有限公司、重庆广电数字传媒股份有限公司等撤回就是如此。对此情况，《红周刊》在此前发表的《创业板审核新规搅动IPO发行格局，数十家在审企业面临撤回风险》一文中也曾有过预警，谁知一语成谶。

虽然等待财务数据更新或许是未达标创业板标准的项目“救命稻草”，但就目前监管层对于板块定位把控保持趋严，并非只做简单指标判断大背景看，最终结果恐不太乐观。

现场督导转向“精准出击”

高撤否率券商影响明显

对于IPO撤否率明显提升问题，相关业内人士认为全面注册制及创业板新规发威是引发本轮撤回潮的主要原因之一，但同时也指出，“监管层对拟IPO企业现场检查以及对保荐机构现场督导的趋严态势，也是导致此轮IPO项目纷纷撤回的关键因素。”

现场检查被IPO企业视为“下下签”，一旦不幸被抽中，很多隐性问题将被显性化，这也直接导致不少有瑕疵的企业选择火速撤回。譬如在今年1月，证监会公布了本年度首批信息披露质量抽查情况，被抽中的5家公司中的浙江羊绒世家服饰股份有限公司在抽中之后不久便选择撤回申报材料。作为海通证券保荐的项目，羊绒世家的经销商异象及同业竞争问题一直被市场诟病，此次主动撤回的举动说明其自身感到有压力了。

其实，在以往的现场检查中，IPO“一查即撤”现象也是普遍存在的，譬如在2022年底第四批现场检查项目中，主板的博涛热工、创业板的科都电气和大成精密就“全军覆没”，甚至有的连首轮问询都未撑过。

现场检查对IPO公司杀伤力是巨大的。据统计，2021年至2022年，证监会及其派出机构和交易所合计进行了9轮现场检查抽查，合计抽查约80家IPO企业，其中超过40家企业终止了审核，项目撤回率超过50%。

需要指出的是，若保荐的项目选择“一撤了之”，这也会让投行面临较大的监管压力，因为申报项目被撤、被否都会被记入到评价指标体系，且扣分力度极大（扣除60分、100分），直接影响其年度业务质量评价等级，与其执业声誉挂钩，而执业质量较差的机构也将是监管层重点关注的对象。

据悉，去年九月，深交所就曾对创业板发行上市中履职尽责不到位、被开展现场督导或现场检查后打起“退堂鼓”的8家保荐机构实施过谈话提醒，对于核查把关不到位的情况，加大了现场督导和监管问责力度。

涉及现场检查或督导的IPO申报项目出现大面积撤回，无疑是在消耗公众对中介机构的信任。对此，深交所于今年2月17日抛出了一项重磅政策《关于进一步督促会员提升保荐业务执业质量的通知》（以下简称“《通知》”），对“一查就撤”现象重拳出击。以往现场督导全部为随机抽取，如今转为对注册制下IPO保荐业务“执业质量较低、内控风险较大”的保荐机构实施“差异化”监管安排。

“这个政策是在注册制大背景下，监管机构要求中介机构提高执业质量的重要举措，要求发行人满足注册制对信息披露的基本要求，防止‘带病申报’，要求保荐机构对拟IPO项目进行严格筛选，杜绝闯关心态，切实履行资本市场看门人的职责。”某大型投行机构保荐人如是表示。

据《通知》显示，现场督导抽取机制具体为：保荐人人均保荐项目数居前，对其保荐的IPO项目按比例抽取，项目撤否率超过60%，按50%比例抽取；项目撤否率在40%～60%，按30%比例抽取；项目撤否率在35%～40%，按5%比例抽取。如此安排意味着，保荐机构项目撤否情况将与现场检查抽中率相挂钩，监管层以保荐人为锚点向执业质量不佳的保荐机构发起了冲击。

《红周刊》梳理保荐人人均保荐项目数居前的保荐机构项目撤否情况（详见附表），其中，有11家机构的项目撤否率在60%以上，8家机构项目撤否率在40%至60%区间，这意味着相关保荐机构会面临极大被抽中现场督导的可能性，而一旦被纳入督导名单，则相关机构执业方面的“隐疾”恐将被暴露于聚光灯下，而与之相关联的拟IPO公司，特别是本身质量存在瑕疵的公司上市之路恐变得不太顺利。

一位参与过现场督导的保荐人向《红周刊》表示，“现场督导一般是监管机构派员大概十几个人，去券商的主要办公地点实施为期约两周的检查，具体核查内容为券商、律所、会计师事务所的项目底稿，核查尽调程序是否完整及取证是否充分，关键的是，督导往往是问题导向，执业质量存在瑕疵的保荐机构较易成为督导对象，因此现场督导一般会爆出诸多负面信息，这也就解释了为何一经督导，项目就大概率撤回的原因。”

“本次督导新规实际上是起到侧面限制投行业务资质的作用，根据抽查规则，项目撤否率高于60%，现场督导抽查比例高达50%，被抽中后，交易所也并非快速放行，需要进行排期，抽1家就需两周，若10家就是好几个月，其间还要排队，保荐机构会出现半年、一年的时间荒废在应付检查上面，巨额的时间成本难以承受，一次督导都会耗时耗力，更何况要接受多次。企业若选择保荐机构的话，也会避开这种大概率被抽查的。”上述保荐人说道。

“目前市场排名靠前的保荐机构，项目数量较多，投行从业人员也较多，该政策对头部保荐机构业务承接影响相对更小。”上述大型投行机构保荐人进一步表示，“抽查规则下，小券商的业务发展更加受限，资源向头部券商倾斜的现象会加剧。”

部分券商执业理念转变滞后

未落实“申报即担责”要求

在全面注册制下，随着各市场定位的硬性标准出台，特别是创业板自去年以来就一直强调“三创四新”属性后，有多家券商的保荐项目被劝退。据统计，今年以来，光大证券、民生证券、海通证券、招商证券仅仅在创业板上的撤回或终止项目就有3家、3家、4家、5家，排名居于前列。

在招商证券的保荐项目中，典型案例为厦门东昂科技股份有限公司，2019年至2021年，该公司营收规模始终低于3亿元，且营收复合增速仅为4.9%，远低于创业板近三年营收增速达20%以上的要求。此外，其研发投入也不尽如人意，报告期内的研发费用分别为855万元、781万元、1195万元，虽然最后一年达标，但“踩线”特征非常明显。

在光大证券保荐的项目中，重庆广电数字传媒股份有限公司（简称“重数传媒”）是创业板新规实施后收到上市“临终通知书”的企业之一。身为创业板IPO的“钉子户”，重数传媒从2020年提交招股书以来就一直没有公布反馈材料。今年3月3日，深交所发布了对重数传媒终止审核决定。

光大证券近期负责的项目被终止创业板IPO还有文依电气，该公司是全面注册制正式实施后第一家IPO被否的企业。上市委指出，文依电气未能充分说明电缆保护产品业务的成长性、电气连接产品业务增长的可持续性，未能充分说明符合“三创四新”特征。

其实除了上述两家公司，在今年1月20日，深交所还对光大证券保荐的卓海科技也予以终止创业板上市决定。上市委员会审议认为：发行人未能结合行业情况充分说明其“三创四新”特征，不符合创业板定位要求，对是否存在对发行人持续经营有重大不利影响的事项解释不充分，发行人不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第三条、第六条、第十二条，《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》第三条、第十八条、第二十八条的规定。

据iFinD数据，光大证券保荐承销的项目数量前几年还能进入行业前十，2020年时保荐承销的项目将近有20家在A股上市，但随着监管的收紧，光大证券在业内排名一路下滑：2021年保荐承销上市的A股项目下滑到13家，行业内排名居于第15位；2022年，保荐上市的A股项目降至8家，行业内排名下滑到15名开外。

《红周刊》发现，很多公司被否的理由与板块定位不准有关，但保荐项目板块定位判断不准确只反映出保荐机构执业质量欠佳，并未能让保荐方充分认识到“申报即担责”原则，执业理念转变仍滞后，部分保荐人甚至还有“带病闯关”的想法，譬如国泰君安就可能存在类似情况，其年内6家撤否的保荐项目中，有3家为科创板IPO企业。

要知道，相比创业板的定位要求，科创板自设立以来一直对申报公司的行业属性及研发实力提出了更高要求，“科创属性”及“硬科技”的板块定位有相关明确指引可参照。理论上，相关保荐机构和拟上市企业更易做到“心中有数”才对，可国泰君安今年保荐的科创板项目却连续出现被否情况，着实让人有些惊讶。

大连优迅科技股份有限公司是国泰君安近期撤回的科创板项目之一，公司主营业务为光器件的研发生产及销售，于去年3月就已经顺利过会，但最终在注册阶段被否，究其原因很可能是该公司存在上市前夕“拼凑研发指标”之嫌，13项发明专利中有12项为2020年申请，甚至有6项是当年6月才申请。

值得一提的是，优迅科技身上的专利问题要归功于专利“快速预审”的创新之举，这让很多拟IPO企业在几个月内就有了获得授权专利机会。虽然“严防突击购买专利”一直是发审委审核监管的重点，但“快速预审”的创新之举还是为“曲线”增厚专利开辟了新路径。

在市场化背景下，“强监管、加力度”是不可逆之势，保荐机构作为“看门人”，显然要有坚守科创板定位，筛选“硬科技”企业的职责，可从国泰君安今年保荐项目在科创板上撤否情况看，其相关工作或许存在一定疏漏。

其实，为了抑制机构“抢跑占坑”、后续频繁撤回行为，证监会早前也出台过《辅导监管规定》，要求保荐机构“先立项、再辅导”，立项即意味着企业初步具备上市条件，此举措旨在将严监管前移至IPO辅导备案环节，换言之，保荐机构需将前期工作凿实，而非到后期临阵磨枪。

在近年，以海通证券、申万宏源为代表的沪系券商发展势头迅猛，“近水楼台先得月”的优势让它们普遍在科创板业务上表现出色，打破了几年前投行业务上的“三中一华”格局，把华泰证券甩在身后。但值得一提的是，虽然沪系券商发展势头迅猛，可随着科创板和创业板IPO门槛2022年以来实质性提升，这些券商负责的项目成功率却有了明显下滑。

据Wind，海通证券今年负责的企业IPO撤否率较高，在大型券商中仅次于光大证券、浙商证券。其最新撤回申请的项目是孚诺医药，公告日为3月27日。

值得注意的是，近一年来，海通证券已经数次被罚。譬如在去年3月，海通证券保荐的深圳市新星轻合金材料股份有限公司可转债项目，在发行上市当年，公司的营业利润就同比腰斩。证监部门对海通保代王行健、张恒作出3个月内不受理行政许可的处罚措施；去年8月，海通证券还因其承销的华晨债尽调不充分、最终违约，海通证券、项目负责人杨若冰也被辽宁证监局处罚……

“申报即担责的规则是明确的，券商是否落实相关规定，与监管方面后续是否追究责任相关。”资深投行人士王骥跃表示，部分保荐机构未落实“申报即担责”要求，根本原因就在于其内控意识薄弱、公司治理不健全，此外，也有监管机制不完善、监管规则不健全因素的影响。

IPO监管环节查漏补缺

倒逼券商与保代“一损俱损”

全面注册制下，严监管现象并非仅限于创业板，而是覆盖于全部市场。证监会近期发布的《监管规则适用指引—发行类第8号》，就将注册工作划分为注册准备程序、注册程序和同步监督程序三个环节。

相较以往，本次新增了注册准备程序及同步监督程序，前者为首发项目首次问询回复后，交易所对满足“两符合”的项目，应向发行监管部作专门报告，之后，发行监管部于5个工作日内召开注册准备会进行研究；后者为交易所应于每两周的最后1个工作日，向发行监管部报送各板块新受理项目名单，发行监管部收到后于1个工作日内，以首发项目总和为基数，区分交易所，随机抽取确定同步监督项目名单。

上述两程序可以做出是否同意交易所请示意见；要求交易所进一步问询或补充材料；建议交易所进行现场督导、提请现场检查或专项核查等结论。可见，注册制之下，证监会并未放松上市发行监管，甚至将注册环节的审核前置到交易所受理问询IPO项目之后，意味着其将实现对IPO项目的全链路监管。

值得注意的是，监管层本次将目光聚焦至具体负责项目的保荐人身上，据通知显示，因违反廉洁从业规定或者发生其他违法违规事项受到违规处理，对其保荐的IPO项目抽取实施现场督导。具体为：被证监会实施两次行政处罚的，对其保荐IPO项目按50%以上比例抽取；被证监会实施一次行政处罚，或者一次重大行政监管措施等其他情况，对其保荐IPO项目按5%以上比例抽取。

“这一趋势表明IPO项目追责任范围不仅限于保荐机构，而是逐步细化对保荐人追责的机制，保荐人执业有污点，将会影响其项目承接及各平台跳槽，除非有项目资源等优势能弥补，但相关处罚毕竟是较为负面的，监管层拟通过将追责链条层层下渗，最终达到治本的效果。”资深保荐人何道生表示。

因此对于多个负责项目撤回或终止的保代来说，收入压力自然会加大。此前有业内人士指出，一般来说，券商投行部门的人均创收要达到200万/年以上，才能做到盈亏平衡。某定位精品投行券商的员工田先生向《红周刊》表示,如果投行团队两年内无一单项目过会，那么出现员工跳槽的可能性就会比较大。

放眼长期趋势，在2019年后的IPO牛市中，券商普遍扩招投行部门，但随着去年下半年至今IPO节奏显著减缓，以及近期重磅新政不断，有更多的发行人选择撤回或被终止，而传闻已久的券商“现薪令”也逐步得到了财报的印证。总之，在全面注册制时代，习惯了传统的股权业务模式的投行、保代，或将面临更严峻的挑战。

（本文已刊发于4月1日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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